一、從城市服務(wù)到環(huán)衛(wèi)能力建設(shè)

如果說城市服務(wù)代表了物管企業(yè)走出社區(qū)，探索城市維度內(nèi)更大業(yè)務(wù)范圍的方向，那么環(huán)衛(wèi)能力的建設(shè)則代表著企業(yè)踏出的第一步。

2020年10月，碧桂園服務(wù)先后收購滿國康潔、福建東飛兩家環(huán)衛(wèi)企業(yè)，并以此作為城市服務(wù)的服務(wù)之道、發(fā)展之基，推動從環(huán)境服務(wù)向城市服務(wù)的驅(qū)動升級。

此外，公司還積極探索環(huán)衛(wèi)項目招投標，2020年先后中標山西壽陽縣環(huán)衛(wèi)項目、南寧市良慶區(qū)市政道路環(huán)衛(wèi)作業(yè)服務(wù)外包項目-B包。

保利物業(yè)則大力發(fā)展環(huán)衛(wèi)項目投標業(yè)務(wù)。截止2020年10月底，不完全統(tǒng)計投標項目數(shù)量已達到16個。

除了收并購和參與投標外，物業(yè)與環(huán)衛(wèi)公司的戰(zhàn)略合作成為進軍城市的第三條路徑。如玉禾田與雅生活，中環(huán)潔與綠城服務(wù)的戰(zhàn)略合作。

在業(yè)務(wù)內(nèi)容上

市政環(huán)衛(wèi)是城市服務(wù)的重要組成部分。盡管在環(huán)衛(wèi)PPP項目中，注重系統(tǒng)性建設(shè)與整合市政基礎(chǔ)設(shè)施，如智慧平臺搭建、車輛設(shè)備補充，但仍然聚焦于市政環(huán)衛(wèi)運營領(lǐng)域。典型的城市服務(wù)則包括市政環(huán)衛(wèi)、公共物業(yè)（政府、產(chǎn)業(yè)園等）、公共服務(wù)（巡查、調(diào)解、信訪等）、公共資源運營等。

在市場空間上

市政環(huán)衛(wèi)與公共物業(yè)占據(jù)絕大多數(shù)份額。原因在于，市政環(huán)衛(wèi)與公共物業(yè)都屬于人力密集型，而執(zhí)法/協(xié)管服務(wù)則不然。

在珠海橫琴新區(qū)物業(yè)城市項目中，2020年前10個月，珠海大橫琴城市公共資源經(jīng)營有限公司當(dāng)年共承接項目金額3.9億元，其中市政環(huán)衛(wèi)、公共物業(yè)管理分別占比79%和19%。以天凝鎮(zhèn)全域化公共服務(wù)管理項目為例，主要分為市政環(huán)衛(wèi)和公服管理兩部分，而公共服務(wù)管理部分的預(yù)算金額和人員最低要求數(shù)量均為市政環(huán)衛(wèi)部分的10%左右。

▼圖3:珠海大橫琴城市公共資源公司2020年前10個月承接金

▼圖4:天凝鎮(zhèn)2020年全域化公共服務(wù)管理項目額比例

在業(yè)務(wù)模式上

環(huán)衛(wèi)是城市服務(wù)的重要落腳點。隨著城市服務(wù)業(yè)務(wù)的擴張和不斷深化，物業(yè)企業(yè)經(jīng)歷了從公共管理向環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的下沉。

2017-2018年，以萬科物業(yè)、保利物業(yè)為代表的物業(yè)企業(yè)試水城市服務(wù)，主要以“輕資產(chǎn)”的方式進行，并不涉及大量人工的投入。如萬科物業(yè)橫琴項目，采用“總包-分包”模式，終端業(yè)務(wù)主要采用分包的形式；保利物業(yè)嘉善項目，主要在公服領(lǐng)域，多數(shù)項目總金額在300萬以內(nèi)，人數(shù)在50人以內(nèi)。

2019-2020年，隨著城市服務(wù)項目不斷增加，物業(yè)企業(yè)下沉至環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)，開始直接參與市場招投標，或在城市公服的基礎(chǔ)上疊加市政環(huán)衛(wèi)等人力密集型業(yè)務(wù)。綜上，我們認為，城市服務(wù)商需要具備環(huán)衛(wèi)為主的市政綜合業(yè)務(wù)能力。

▼圖5：全國近年來城市服務(wù)項目統(tǒng)計

▼圖6：物業(yè)企業(yè)沉至環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)

近年來，城市服務(wù)業(yè)務(wù)興起，城市服務(wù)項目的業(yè)務(wù)范圍通常比傳統(tǒng)的環(huán)衛(wèi)一體化業(yè)務(wù)更廣。

值得注意的是，城市服務(wù)項目的推出，通常整合了政府多個部內(nèi)的職能，需要一定的城市治理改革落地作為支撐。

深圳市寶安區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局2018年，根據(jù)《關(guān)于整合成立深圳市寶安區(qū)市容環(huán)境綜合管理服務(wù)中心的通知》）,深圳市寶安區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局下屬單位環(huán)境衛(wèi)生管理處、垃圾處理總站、生活垃圾分類管理事務(wù)中心、園林綠化管理處、路燈管理處整合成立市容環(huán)境綜合管理服務(wù)中心；根據(jù)《關(guān)于整合成立深圳市寶安區(qū)城管工程事務(wù)中心的通知》，局下屬單位總工程師室、市政維護工程管理中心整合成立城管工程事務(wù)中心。

▼圖7:深圳市寶安區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局部門整合

2018年，深圳市寶安區(qū)城市管理局完成部內(nèi)合并，并于2019年更名深圳市寶安區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局。2019年，其年度決算開支同比增速達到88%,其中城鄉(xiāng)社區(qū)公共設(shè)施和城鄉(xiāng)社區(qū)環(huán)境衛(wèi)生支出分別同比增加525%和83%。

▼圖8：深圳市寶安區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局財政決算

▼圖9：深圳市寶安區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局財政決算——城鄉(xiāng)社區(qū)環(huán)境衛(wèi)生支出

2020年，寶安區(qū)連續(xù)啟動三個環(huán)衛(wèi)一體化項目，即新橋和沙井街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目、新安、福永和福海街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目、松崗、燕羅和石巖街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目。預(yù)計在2022年全區(qū)實現(xiàn)環(huán)衛(wèi)一體化全覆蓋。以新橋和沙井街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目為例，通過對碎片化招標的替代，實現(xiàn)13個服務(wù)合同的合并。

▼圖10:深圳市寶安區(qū)環(huán)衛(wèi)項目一體化合并

橫琴新區(qū)管委會綜合執(zhí)法局2015年，珠海橫琴新區(qū)實行綜合執(zhí)法改革。在執(zhí)法主體方面，將安全生產(chǎn)、環(huán)保、國土、城管、交通、食品藥品、鹽業(yè)、酒類、水務(wù)、生豬屠宰、文化旅游、勞動監(jiān)察、衛(wèi)生監(jiān)督、農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量、質(zhì)監(jiān)15個執(zhí)法主體全部整合，設(shè)立了綜合執(zhí)法局。

同時，將27大類行政處罰權(quán)和7類審批管理權(quán)限由橫琴新區(qū)綜合執(zhí)法局集中行使。在綜合執(zhí)法局的推動下，橫琴新區(qū)開始推進“大物業(yè)、大綜合、大法治”城市治理新模式，并于2017年上線“橫琴管家”APP。在綜合執(zhí)法局連續(xù)兩年“大物業(yè)、大綜合、大法治”城市治理新模式項目采購的基礎(chǔ)上，橫琴新區(qū)向萬科集團發(fā)出合作邀請。2018年9月，珠海大橫琴投資有限公司與萬科物業(yè)完成混改；2019年1月，大橫琴城資（混改）取得第一個市政管養(yǎng)總包項目，“橫琴模式”順利開展。

▼圖11：“橫琴模式”落地過程

綜上，城市服務(wù)本質(zhì)上是“toG”業(yè)務(wù)，也是被動型業(yè)務(wù)。其功能是要承接政府在城市治理改革過程中所產(chǎn)生的外部需求，如市政管養(yǎng)、公共服務(wù)等。因此，城市服務(wù)的業(yè)務(wù)需求，應(yīng)配合城市治理改革的節(jié)奏?；诖耍覀兲岢鰞蓷l主線，即城市治理變革線與企業(yè)業(yè)務(wù)承接線。當(dāng)前我國城市治理改革仍處于進程中，整體上我們判斷處于城市治理變革線的第二階段。這也解釋了“橫琴模式”多落地于城市新區(qū)及經(jīng)濟發(fā)達城區(qū)（雄安新區(qū)、成都高新區(qū)：江內(nèi)人才島等）。

在此背景下，市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)仍然是進軍城市服務(wù)商的重要路徑，物業(yè)企業(yè)進軍環(huán)衛(wèi)，是基于現(xiàn)實條件下的戰(zhàn)略路徑選擇。

▼圖12：城市治理變革線與企業(yè)業(yè)務(wù)承接線

二、城市服務(wù)興起，改變環(huán)衛(wèi)行業(yè)競爭格局

在業(yè)務(wù)內(nèi)容上，環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)并無明顯的技術(shù)內(nèi)檻。因此，項目的獲取成為企業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。而環(huán)衛(wèi)項目招投標通常采用綜合評標法，主要考察商務(wù)、技術(shù)、價格三個方面。在評標過程中，技術(shù)因素的權(quán)重占比最高，通常在40%-60%,商務(wù)因素的權(quán)重在20%-40%,技術(shù)價格因素的權(quán)重占比通常在20%以下。

▼圖13:綜合評標法

普通環(huán)衛(wèi)招標項目的內(nèi)檻普通環(huán)衛(wèi)項目招標評分中，商務(wù)部分評審因素按重要程度排序為：投入本項目的人員、同類項目業(yè)績、投標人資質(zhì)、《商務(wù)條款響應(yīng)表》條款響應(yīng)程度、設(shè)備投入、投標人榮譽。

▼表3:佛山市禪城區(qū)張樓街道城市市容環(huán)境綜合管理服務(wù)項目（一標段）商務(wù)評審因素

技術(shù)部分評審因素則主要側(cè)重于項目實施方案、應(yīng)急預(yù)案、管理制度、培訓(xùn)計劃等，整體評價過程較為主觀，同時也對投標企業(yè)的經(jīng)驗有一定要求。

▼表4:技術(shù)部分評分標準

綜上，普通環(huán)衛(wèi)招投標過程的內(nèi)檻主要集中在企業(yè)的“政商關(guān)系、經(jīng)驗、人員、管理”。資金實力、企業(yè)背景等因素則在評標過程中趨于淡化。

在環(huán)衛(wèi)空間市場化釋放過程中，部分轉(zhuǎn)制企業(yè)（原體制內(nèi)環(huán)衛(wèi)力量）具備豐富項目經(jīng)驗，管理層及主要骨干也具備較強的業(yè)務(wù)和管理能力，在招投標過程中具備一定的競爭力。

環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目內(nèi)檻大幅提升在環(huán)衛(wèi)一體化項目及PPP項目中，由于項目整體性增強，需要對一定區(qū)域內(nèi)的市政基礎(chǔ)設(shè)施進行整合，對投標企業(yè)的要求較高。如新安、福永和福海街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目，在商務(wù)和技術(shù)評審因素中加入項目自有資金出資能力、項目投融資能力、經(jīng)營管理盈利能力、自有車輛設(shè)備情況等條件，開始對企業(yè)的資金實力、投融資能力、資產(chǎn)形成要求。因此，從傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)標段到環(huán)衛(wèi)一體化及PPP,行業(yè)內(nèi)檻得到了大幅提升，整體有利于資金實力強、背景雄厚的企業(yè)。

▼表5:新安、福永和福海街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目

而近年來隨著市場空間不斷釋放，環(huán)衛(wèi)一體化趨勢逐漸增強。2016-2017年，隨著PPP項目的大量釋放，單項目的平均年限及金額呈快速上升趨勢。從2020年前9個月數(shù)據(jù)來看，PPP項目釋放進入穩(wěn)態(tài)，單項目金額重回上升趨勢。

▼圖14:歷年來全國環(huán)衛(wèi)合同金額統(tǒng)計

▼圖15:全國環(huán)衛(wèi)合同單項目年限與金額提升

環(huán)衛(wèi)行業(yè)當(dāng)前的競爭格局呈現(xiàn)兩個特點：

1)集中度提升進度較慢。原因在于行業(yè)內(nèi)檻較低，傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)標段招標注重經(jīng)驗與管理，中小企業(yè)生存環(huán)境并未惡化。而一體化及PPP項目需求的釋放，依賴于地方城市治理改革的進度，短期內(nèi)不能一蹦而就。

2)頭部名單相對穩(wěn)定。招投標綜合評分下對同類項目經(jīng)驗的側(cè)重，使得頭部企業(yè)的優(yōu)勢處于不斷累積狀態(tài)。而大型項目對資金實力和投融資能力的要求，在此并不構(gòu)成篩選條件（新安、福永和福海街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目、新橋和沙井街道環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目通過資格預(yù)審的企業(yè)家數(shù)分別為24家和13家）。

▼圖16:環(huán)保行業(yè)不同領(lǐng)域行業(yè)集中度變化（CR10)

▼表6：頭部企業(yè)拿單情況統(tǒng)計

在當(dāng)前的競爭格局下，沿著“垃圾全生命周期”和“城市治理需求外延”兩條主線，環(huán)衛(wèi)正在成為“中間地帶”。

在“垃圾全生命周期”主線中，環(huán)衛(wèi)連接社區(qū)空間與后端處理。物業(yè)企業(yè)從社區(qū)空間進入城市空間，進而加強環(huán)衛(wèi)能力建設(shè)；而環(huán)衛(wèi)企業(yè)則傾向于擴大市場份額，并尋找機會進入城市公建物業(yè)及社區(qū)空間；后端垃圾處理商面臨著“高市場集中度”和“高市場化”，向上尋求環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的突破，不僅可以擴大業(yè)務(wù)范圍，還有望與現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

▼表7:“垃圾全生命周期”主線

在“城市治理需求外延”主線中，物業(yè)企業(yè)從率先進入公建物業(yè)和公共服務(wù)領(lǐng)域，并逐步培育環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)能力；而環(huán)衛(wèi)企業(yè)則具備較深厚的市政環(huán)衛(wèi)基礎(chǔ)，并向一體化方向拓展，同時嘗試公建物業(yè)和公共服務(wù)。

▼表8:城市治理需求外延”主線下優(yōu)劣勢對比

隨著垃圾分類的推廣，“垃圾全生命周期”主線的協(xié)同有望成為現(xiàn)實，后端垃圾處理商將加速業(yè)務(wù)上溯；而“城市治理需求外延”主線中，物業(yè)企業(yè)在手現(xiàn)金豐厚，投資動能強，對環(huán)衛(wèi)能力建設(shè)的迫切需求將驅(qū)動其加快并購；而頭部環(huán)衛(wèi)企業(yè)名單相對穩(wěn)定，現(xiàn)有條件下難以通過市場競爭取得突出優(yōu)勢，不排除部分企業(yè)通過收并購實現(xiàn)跨越發(fā)展。

綜上，垃圾分類普及的背景下，環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)成為“中間地帶”的趨勢在增強。而基于業(yè)務(wù)自身屬性，內(nèi)生增長依賴長期同類項目經(jīng)驗累積，收并購有望成為打破現(xiàn)有競爭格局的重要途徑。

▼圖17：“垃圾全生命周期”和“城市治理需求外延”兩條主線

三、全面對標公建物業(yè)

我們認為，環(huán)衛(wèi)行業(yè)與公建物業(yè)的商業(yè)模式有著相似之處。兩者的主要業(yè)務(wù)都是圍繞一定的基礎(chǔ)設(shè)施/固定資產(chǎn)，開展以保潔為主的維護性工作。

這決定了兩者都屬于人力密集型業(yè)務(wù)，在成本結(jié)構(gòu)中人工成本占比60%以上。通常以1-3年為一個招標周期，按月支付費用（最終來源為財政資金）。目前兩者都以包干制為主要收費模式，單價確定后盈虧自負，重點考驗企業(yè)的成本控制能力和管理能力。

▼表9:環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)、公建物業(yè)的商業(yè)模式對比

項目層面通過對具體項目的對比，我們發(fā)現(xiàn)環(huán)衛(wèi)項目與公建物業(yè)項目在人均預(yù)算、人均福利方面處于同一水平。

由于環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)具有更大的作業(yè)范圍，且機械化水平更高，其人均清掃面積在公建物業(yè)的2倍以上。由于環(huán)衛(wèi)機械的廣泛使用，使得環(huán)衛(wèi)項目的人員費用占比低于公建物業(yè)，而設(shè)施設(shè)備使用費和折舊費用占比高于公建物業(yè)。

▼表10:環(huán)衛(wèi)和公建物業(yè)在項目層面的對比

▼圖18：人均指標對比

▼圖19：主要成本結(jié)構(gòu)對比

公司層面

對比環(huán)衛(wèi)運營企業(yè)玉禾田和公建物業(yè)企業(yè)新大正，營業(yè)成本結(jié)構(gòu)：新大正80%以上為人工成本，成本占比約等于玉禾田的人工成本和折舊攤銷+設(shè)備使用費占比之和；流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（除現(xiàn)金外）:主要構(gòu)成為應(yīng)收款+預(yù)付款；流動負債結(jié)構(gòu)（除短期借款外）:主要構(gòu)成為應(yīng)付賬款+預(yù)收款、應(yīng)付職工薪酬。

▼圖20：2019年營業(yè)成本結(jié)構(gòu)

▼圖21：2019年流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（除在手現(xiàn)金外）

▼圖22：2019年流動負債結(jié)構(gòu)（除短期借債外）

由于政府結(jié)算的因素，玉禾田和新大正的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在年終較低，年中較高。整體來看，玉禾田的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都高于新大正，原因可能在于其“to G”業(yè)務(wù)占比更高，新大正一部分業(yè)務(wù)為“toB”業(yè)務(wù)。綜合來看，兩者凈營業(yè)周期相近，且表現(xiàn)出相似的變化趨勢。

▼圖23：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

▼圖24：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

▼圖25：凈營業(yè)周期

環(huán)衛(wèi)行業(yè)與公建物業(yè)同樣存在著市場空間逐步釋放的邏輯，即“環(huán)衛(wèi)市場化”和“后勤市場化”。隨著市場經(jīng)濟逐步深入，原本由政府承擔(dān)的市政、公共機構(gòu)后勤業(yè)務(wù)逐步向社會企業(yè)轉(zhuǎn)移。

據(jù)我們估算，當(dāng)前兩者的市場空間均在3000億元左右，假設(shè)按照5%的年均增速，2025年有望達到4000億元左右。經(jīng)過多年的市場化改革，環(huán)衛(wèi)和公建物業(yè)的市場化率均達到較高水平，約在70%-90%之間。后續(xù)隨著市場化持續(xù)推進，以及業(yè)務(wù)內(nèi)容逐步豐富，企業(yè)仍面臨較大的發(fā)展空間。

由于兩者業(yè)務(wù)內(nèi)容都以保潔、綠化等為主，進入內(nèi)檻較低，且存在大量的轉(zhuǎn)制企業(yè)和民營企業(yè)，目前行業(yè)集中度均較低，CR10均低于20%,其中環(huán)衛(wèi)市場由于一體化項目及PPP項目增多，集中度高于公建物業(yè)。

▼表11:環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)、公建物業(yè)、住宅物業(yè)的市場空間對比

我們選取南都物業(yè)（A股住宅物業(yè)代表）、新大正（A股典型公建物業(yè)代表）、玉禾田（A股典型環(huán)衛(wèi)運營企業(yè)）為樣本。

三者主要業(yè)務(wù)毛利率均在18%-25%區(qū)間，凈資產(chǎn)收益率（攤?。┰?5%-35%之間(2018年南都物業(yè)上市，2019年新大正上市，權(quán)益資產(chǎn)增加導(dǎo)致當(dāng)年ROE降低）,平均營收增速在15%-30%左右。

與港股地產(chǎn)商背景物業(yè)企業(yè)（如碧桂園服務(wù)）不同，樣本企業(yè)均為獨立第三方企業(yè)。在沒有母公司支持的情況下，經(jīng)過多年市場化運營，樣本企業(yè)在盈利能力方面體現(xiàn)出一定程度上的一致性。我們認為原因在于類似的商業(yè)模式和競爭格局。

▼圖26：毛利率

▼圖27：凈資產(chǎn)收益率（攤薄）

▼圖28：營收增速

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